2016上半年業(yè)績(jī)：弱勢(shì)持續(xù)但情況稍見改善。

受持續(xù)的政策改革如兩票制、輔助用藥用量的限制及價(jià)格壓力的影響，雖然部份企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)反彈，但整體行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)疲弱。醫(yī)藥行業(yè)整體收入于2016上半年按年升10%，較2015年全年的9.1%稍有改善，部份由于2015年4季度開始累積的訂單。但在香港上市的醫(yī)藥行業(yè)公司收入在2016上半年平均增長(zhǎng)9.4%，低于行業(yè)整體增速，我們認(rèn)為主要由于由于兩票制引起分銷商去庫(kù)存，由于藥品招標(biāo)引起的售價(jià)下跌，對(duì)過量處方藥物更嚴(yán)格的監(jiān)管，及較預(yù)期慢的藥品招標(biāo)進(jìn)展限制了新產(chǎn)品的增長(zhǎng)。

兩票制引致的去庫(kù)存將在2016下半年持續(xù)。簡(jiǎn)單而言，兩票制要求醫(yī)藥制造商只用一層的分銷商把藥品配送到醫(yī)院（從制造商到分銷商為一票，從分銷商到醫(yī)院為一票），旨在減低非必要的分銷成本及不被監(jiān)控的營(yíng)銷活動(dòng)。雖然兩票制尚未正式實(shí)行，但已引發(fā)一些較小型分銷商的結(jié)業(yè)，小型分銷商的結(jié)業(yè)間接引起管道的去庫(kù)存，對(duì)一些依賴第三方分銷商的制造商2016年上半年的業(yè)績(jī)帶來不利影響。預(yù)期兩票制將推廣至更多的試點(diǎn)省份，管道去庫(kù)存的問題將在2016下半年持續(xù)，中國(guó)中藥、四環(huán)等藥企將繼續(xù)受影響。

價(jià)格跌幅在預(yù)期內(nèi)，效果將在2016下半年浮現(xiàn)。上半年完成的藥品招標(biāo)價(jià)格減幅大致在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，但由于只有少數(shù)省份于上半年實(shí)行新招標(biāo)結(jié)果，我們相信加上藥品招標(biāo)的提速，價(jià)格下跌的影響將在2016下半年浮現(xiàn)。

對(duì)輔助用藥/大用量藥物的進(jìn)一步監(jiān)管。至今已有9個(gè)省份推出輔助用藥或大用量藥物的監(jiān)控名單，政府有明確方向減低中國(guó)過量處方藥物問題。如更嚴(yán)格的監(jiān)管在更多的省份推出，有主要產(chǎn)品被列進(jìn)名單的藥企如神威、四環(huán)及中生制藥增長(zhǎng)將繼續(xù)受打擊。

行業(yè)挑戰(zhàn)持續(xù)但漸見曙光。雖然預(yù)期行業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力將在2016下半年持續(xù)，但我們相信行業(yè)增速已達(dá)谷底并預(yù)期在第四季度開始改善：（1）預(yù)期藥品招標(biāo)將在大部份省份完成，移除藥品價(jià)格的不確定性，（2）銷售管道去庫(kù)存的完成，（3）2015下半年及2016上半年的低基數(shù)?？偫ǘ?，我們相信2016年應(yīng)為行業(yè)政策改革的一年，為未來更健康發(fā)展的醫(yī)藥市場(chǎng)鋪路。

醫(yī)藥行業(yè)2016年至今落后大市。由于行業(yè)疲弱的增長(zhǎng)，香港上市的醫(yī)藥行業(yè)公司股價(jià)2016年至今落后大市，主要醫(yī)藥公司2016年至今平均下跌約4%，差于恒生指數(shù)同期約8%的升幅。

估值溢價(jià)仍處高位。醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)價(jià)2016預(yù)測(cè)市盈率平均為20.2倍，較恒生指數(shù)2016年預(yù)測(cè)市盈率的13倍有55.1%的溢價(jià)，雖然行業(yè)增長(zhǎng)減弱，但板塊較恒指的溢價(jià)仍高于2014年至今的平均值。我們相信估值溢價(jià)最主要由于較慢的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)所致。

具有高潛力產(chǎn)品的領(lǐng)先藥企將較有優(yōu)勢(shì)。預(yù)期政策壓力在2016下半年大部份時(shí)間持續(xù)，我們認(rèn)為具有高潛力產(chǎn)品的藥企將較小受到政策的影響，故此我們相信石藥、康哲，東陽光及昊等企業(yè)仍可維持一個(gè)較高的增長(zhǎng)水平。