2013上半年公司經營性活動產生的現金流量凈額同比增長84.27%，達到6.97億元，遠高于凈利潤增長，顯示盈利增長的質量較高；從單季度收入和凈利潤的同比增速來看，2013Q2的收入和凈利潤增速分別為27.81%和24.00%，符合我們對2013年全年逐季度前低后高的判斷。

從主要品類來看，上半年OTC業(yè)務收入20.71億元，同比增長16.28%，感冒品類、胃腸用藥品類穩(wěn)步增長，溫胃舒、小兒止咳糖漿等增長約30%，順峰、天和的整合效應顯現；處方藥業(yè)務收入12.66億元，同比增長15.65%，其中部分中藥注射劑品種的供貨受到“4.20”雅安地震影響，配方顆粒的產能仍有受限。

OTC 業(yè)務，公司在品牌和渠道方面進一步強化核心競爭力。公司具有較強的OTC 市場品牌運作經驗，打造了999 全系列家庭用藥品牌及999 皮炎平、999 感冒靈、三九胃泰、999 強力枇杷露等品牌產品，核心品種在感冒藥和皮膚藥市場具有領導地位。2013 上半年公司繼續(xù)全面打造999 主品牌，通過線上溝通與線下活動，傳播“999 全系列家庭用藥”的核心內涵。針對“N”品牌，公司進一步明確了“順峰”皮膚藥品牌的核心定位、溝通策略，并積極開展“天和”品牌的研究。OTC 銷售網絡覆蓋了全國最優(yōu)質的經銷商和近8 萬家銷售終端，2013H1 公司進一步加強渠道下沉。

處方藥業(yè)務，公司在品種和營銷上加強核心競爭力。公司繼續(xù)以參附注射液、華蟾素、中藥配方顆粒為重點，推進處方藥專業(yè)化學術研究和市場推廣工作；公司的處方藥銷售網絡覆蓋全國5,000 多家醫(yī)院，公司利用醫(yī)改契機，積極拓展縣級醫(yī)院和基層醫(yī)療市場。 “4.20”雅安地震對公司部分中藥注射劑品種的供貨造成一定影響，另外公司的中藥配方顆粒仍然受限于產能，隨著這些影響的消除，我們看好公司中藥注射劑和中藥配方顆粒未來的成長空間。

外延式擴張，獲取優(yōu)質品種的能力繼續(xù)得到驗證。2013H1 公司完成桂林天和97.43%股權的收購，獲得了天和骨通貼膏、天和追風膏等多個優(yōu)質品種；正在開展臨清華威100%股權的收購工作，該項收購將為公司補充補益、胃腸等領域的多個品種。

我們推薦華潤三九的核心邏輯仍然是：看好公司的起家業(yè)務OTC 領先優(yōu)勢將繼續(xù)強化，在品牌和渠道優(yōu)勢基礎上通過品類規(guī)劃提高增速；中藥配方顆粒產能瓶頸突破，中藥注射劑得益于醫(yī)保目錄突破、基藥放量和學術推廣，中藥處方藥整體進入高速增長階段；并購能力和基藥放量可能為投資者帶來驚喜。

盈利預測和投資建議：我們預測2013-2015 年凈利潤為12.4、15.2、18.6 億元，增速為21.80%、23.14%、22.10%，對應EPS 為1.26、1.55、1.90 元。我們繼續(xù)看好公司兩大核心業(yè)務OTC 和中藥處方藥超越行業(yè)平均的增長，考慮下半年估值切換因素，合理估值區(qū)間38.68-40.98 元。近期由于重組終止，公司股票大幅調整帶來買入良機，重申“買入”評級。

風險因素：政府對OTC 子行業(yè)廣告等行為的監(jiān)管，中藥配方顆粒子行業(yè)政策壁壘的變化，中藥注射劑安全性再評價等都是需要關注的潛在政策風險。資產結構梳理的時間表和方式有不確定性。