哈藥集團股份有限公司（哈藥股份，600664）作為一家擁有醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的制藥大型藥企，業(yè)務龐雜，但近期公司業(yè)績變化主要是圍繞以下三條主線：1. 抗生素普藥市場環(huán)境好轉；2. OTC和保健品營銷改革延續(xù)優(yōu)勢品種成熟期；3. 新注入的生物制藥類產(chǎn)品。

2012年初注入公司的哈藥集團生物工程有限公司雖然目前業(yè)績占比不如哈藥總廠、六廠和三精，但是其顯著高于其他資產(chǎn)的成長性，預計將成為公司的增長亮點。

我們預計哈藥股份2012-2014年EPS分別為0.26元、0.46元、0.57元，估值相比于同類上市公司仍有上升空間。目前公司處于行業(yè)和自身經(jīng)營的雙重拐點，具備投資價值。我們認為公司合理估值區(qū)間在16-17倍PE，按照2013年EPS折合目標價格區(qū)間7.36-7.82元，較目前股價有9%～15%的空間，給予公司“增持”評級。

抗生素市場環(huán)境好轉哈藥集團制藥總廠始建于1958年，前身是哈爾濱制藥廠。哈藥股份1997年收購了哈藥集團子公司哈爾濱制藥二廠，并將其與哈爾濱制藥廠合并成為哈藥集團制藥總廠。

總廠主要生產(chǎn)青霉素類、頭孢菌素類、大環(huán)內(nèi)酯類抗生素及心腦血管用藥等30多種原料藥、中間體和100多種制劑品種，具備生產(chǎn)6-APA1000噸/年、7-ACA800噸/年、抗生素原料藥及中間體4300噸/年和30億支粉針劑的生產(chǎn)能力。青霉素工業(yè)鹽和7-ACA兩大母核的技術質量指標始終處于國內(nèi)領先水平。海外市場方面，青霉素工業(yè)鉀鹽通過了美國FDA認證；部分原料藥和制劑通過南非GMP認證；頭孢唑林納、頭孢曲松鈉均通過歐盟EDMF認證。

我們從總廠收入占比情況來看，按基藥制劑、非基藥制劑以及原料藥口徑區(qū)分，基藥收入占比達到1/3，且基藥招標情況對于原料藥和非基藥價格有直接影響；按抗生素和非抗生素口徑區(qū)分，抗生素原料藥和制劑占比達到九成。所以基藥和抗生素市場情況對于哈藥總廠的業(yè)績具有決定性。

2011年以來，《抗菌藥物臨床應用管理辦法（征求意見稿）》的出臺與實施、為期3年的抗菌藥物臨床應用專項整治活動的開展，對于我國抗生素市場帶來了巨大的打擊。加上各省基藥招標的推進，抗生素類產(chǎn)品出現(xiàn)了量價雙跌的局面，哈藥總廠作為國內(nèi)抗生素原料藥和制劑的龍頭企業(yè)受沖擊較大，公司2011年下半年和2012年財務數(shù)據(jù)都有所體現(xiàn)。

以《醫(yī)改2012年工作安排》和毒膠囊事件為標志，基藥市場最困難的時期已經(jīng)過去，我們從行業(yè)運行數(shù)據(jù)可以看到受擠壓最嚴重的化學制劑行業(yè)2012年下半年利潤增速已顯著回升，預計20%左右的行業(yè)利潤增速將在2013年得到延續(xù)。

哈藥總廠的抗生素品種眾多，中間體和原料藥方面，產(chǎn)品包括青霉素工業(yè)鹽和6-APA 、7-ACA兩大母核，以及30多種抗生素原料藥；公司的抗生素制劑也是品種眾多，除了傳統(tǒng)的青霉素粉針和頭孢等抗生素品種，還自主開發(fā)了頭孢替安、頭孢唑肟等小頭孢品種。

綜合基藥市場和抗生素市場的情況，從公司角度看，公司主要產(chǎn)品青霉素工業(yè)鹽、頭孢母核，以及頭孢噻肟鈉、頭孢曲松鈉等的價格在2012年第一季度均已企穩(wěn)或有小幅度反彈。隨之而來的是銷售額的反彈，由于公司的抗生素類產(chǎn)品以中低端普藥類抗生素為主，此類抗生素受限抗令和基藥招標的影響相對更大，彈性不如抗生素市場整體彈性，但是還是可以看到公司的這類產(chǎn)品銷售情況處于回升的通道。

隨著各省藥品招標政策的趨緩以及限抗令執(zhí)行的理性化，我們判斷哈藥總廠作為國內(nèi)的抗生素普藥龍頭最艱難的時期已經(jīng)過去，總廠未來幾年業(yè)績將回上升通道，但回升過程將呈現(xiàn)緩坡的態(tài)勢。此外，由于總廠產(chǎn)品的成長性一般，所以總廠的增速將慢于化學制劑行業(yè)，預計增速在10%左右。

此外，OTC和保健品營銷改革延續(xù)優(yōu)勢品種成熟期：這類業(yè)務主要在哈藥六廠和三精制藥，哈藥六廠和三精制藥的相似性主要體現(xiàn)在兩個方面：產(chǎn)品結構相似以及商業(yè)模式相似，目前兩個企業(yè)均由于營銷改革處于調(diào)整期。三精制藥和哈藥六廠近幾年的主要看點是兩家公司如何通過營銷改革把原有的品牌優(yōu)勢最大化。此外，三精制藥2010年進入日常消費品領域，目前體量較小，未來可能成為新增長點。

生物藥打入國際市場哈藥集團生物工程有限公司成立于1995年，是哈藥集團基因工程藥物產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)和經(jīng)營基地，哈爾濱市國家生物產(chǎn)業(yè)基地掛牌企業(yè)。目前，公司已經(jīng)形成以基因工程藥物、肽類藥物、診斷試劑、藥物新制劑四大領域為主導方向，主要產(chǎn)品包括注射用重組人干擾素α-2b、注射用重組人粒細胞刺激因子、紫杉醇、前列地爾、重組人促紅素注射液等；其中，重組人粒細胞刺激因子和前列地爾兩個產(chǎn)品目前銷售額較大，市場前景看好。

生物工程公司除了大力開拓國內(nèi)市場以外，也在積極推進國際化開發(fā)戰(zhàn)略，目前已進入俄羅斯、東南亞等國際市場。哈藥股份從2007年開始已經(jīng)在11個國家實現(xiàn)了藥品注冊，2010年實現(xiàn)了1000多萬元的制劑出口，預計未來仍將保持快速發(fā)展勢頭。哈藥股份2011年通過向大股東哈藥集團非公開發(fā)行股份的方式，收購了哈藥集團生物工程有限公司全部股權，并于2012年開始并表。

哈藥集團生物工程有限公司主要產(chǎn)品中，重組人粒細胞刺激因子和前列地爾兩個產(chǎn)品目前銷售額較大，市場前景看好。生物公司未來幾年的業(yè)績增長預計將保持在30%左右。

哈藥股份的前列地爾曼新妥為脂微球載體制劑，是繼無菌粉針劑、環(huán)糊精包合物之后的第三代劑型產(chǎn)品，具備靶向性好、長效、生物利用率高、安全性高等優(yōu)點，現(xiàn)在屬于前列地爾的主流劑型。

目前前列地爾產(chǎn)品市場總體年均增長率約為35%，哈藥股份前列地爾增長率快于市場，大約在50%左右。2011年在國內(nèi)重點城市醫(yī)院終端占有率達到15%。由于心血管市場的擴容和第三代產(chǎn)品對于前兩代產(chǎn)品的替代，公司前列地爾未來幾年預計還保持30%左右的高速增長。

重組人粒細胞刺激因子目前市場競爭比較激烈，年均增長率約在15%，哈藥股份該項業(yè)務經(jīng)過幾年快速增長后，目前市場占有率第三，今后幾年預計將與市場同步增長。